（报告出品方/作者：中信建投证券，于佳琪，刘乐文）
一、本土美妆品牌的内生增量仍有空间
（一）消费回流利好国内消费成长，人均消费稳健上升
我国化妆品行业增速放缓但仍优于全球，内功修炼逐步凸显。根据欧睿数据统计，年我国美容及个人护理行业规模为.7亿美元，其中护肤行业为.6亿美元，彩妆行业为.8亿美元，预计-年5年CAGR分别为7.5%/7.3%/8.0%（vs全球三个分类的增速分别为6.6%/6.7%/7.4%），较前期增速放缓但仍高于全球市场。此前行业处于百花齐放的阶段，各品牌主要依赖渠道红利快速增长，近年来由于行业增速放缓，品牌的分化愈加明显，头部将享受明显的增速溢价。
我国人均消费水平较其他国家/地区仍有差异，人均收入水平提升下行业内生动力充足。以实际劳动力人口来计算各国/地区人均年消费，我们发现我国护肤+彩妆市场年为70美元，较亚洲地区的日本（美元）以及韩国（美元）差距明显，与欧美国家相比：美国（美元）、法国（美元）也有不小差距。实际上，我们需要考虑中国消费者境外消费的份额，这一部分既负面影响了中国消费者的人均消费，也虚增了部分地区/国家的人均消费。最为典型的是中国香港以及日本韩国等依赖中国消费者/代购的地区，年疫情以来，欧睿计算得到的人均消费出现明显下滑，显然并不是因为该国/地区人群的消费行为发行变化，更主要的是跨国人口流动冻结后中国人境外消费缺失，使得该国化妆品市场出现萎缩。（报告来源：未来智库）
中国境外化妆品消费预计超亿美元，消费回流大背景下本土市场增量确定。疫情前中国消费者通过出境旅游消费以及代购渠道对化妆品消费存在明显的外流情况。以韩国为例，年韩国免税店销售额亿美元，其中中国消费者预计占比近80%即亿美元，其中代购预计超过亿美元。韩国免税店在进行招标时对国产品牌展示面积有明确规定，伴随韩国旅游业发展以及文化输出，叠加代购渠道的推广，迅速带动了韩系化妆品在我国的销售与品牌形象。假设按照全球奢侈品消费中化妆品占比21.8%计算，我国年境外消费的亿美元奢侈品中化妆品为.58亿美元，是我国护肤+彩妆国内市场规模的20%之多，伴随国产品牌逐步提升的品牌力和产品力，境外回流市场对国内市场也将有明显的增量作用。
实际还原境外消费后中国护肤+彩妆市场人均消费较韩国约有76%空间。对于年中国境外消费的.58亿美元化妆品进行大概的地区/国家还原，我们预计对韩国实际客单价影响最为明显（中国香港主要为渠道地区，实际销售量预计并不大），还原后我国劳动力人均护肤+彩妆消费为84.7美元，而韩国为.1美元，即有不到1倍的空间。考虑人均收入水平的差异，我国消费能力预计将处于稳健上升过程中，增速仍将持续高于全球平均水平，但预计差异较此前会有一定缩窄。
（二）单品牌存上限，增量来源自生及对外份额抢夺
单品牌上限一直是市场讨论的焦点，尤其对于消费品甚至是快消行业，充分竞争下很难出现相对垄断的情况。由于特定价格消费人群是相对动态的，同时一个品牌无法做到从低到高全覆盖的链路，在可选消费的消费者存在追求个性化的情况下，单品牌市占率很难做的非常高。根据欧睿数据来看，护肤及彩妆行业在各国/地区排名第一的品牌市占率往往集中在4%-8%左右，个别地区有超过10%的现象但整体不多，同时排名居前的品牌实际差异并没有非常大，很难形成绝对的领先优势。
同时可以发现，多个国家排名第一的品牌为本土企业品牌，对应到我国市场，年排名第一位的护肤品牌为巴黎欧莱雅占比5.3%，彩妆第一位花西子占比6.8%，考虑我国年护肤市场预计亿美元下，单品牌上限预计为24-49亿美元（4-8%市占率区间），即-亿元人民币，按照当前5.3%的比例计算则为亿元人民币。
大众护肤赛道市场空间最广，但竞争也最为激烈。根据魔镜数据，年淘系线上护肤行业中，产品价格在-元的产品销售额达到3亿元，占整体市场的43.03%，大众护肤品仍为最主要的需求市场，与之同步也会出现竞争更为激烈的现象，从SKU分布来看，若不考虑元以下的产品，-元的SKU远高于元以上的市场，各个品牌均在该价位段有产品布局。小则美，大则精是各个消费公司选择产品定位时的重要考量，从这个角度来看，中国本土企业规模龙头同样更易产生在大众护肤赛道。
竞争激烈下大众赛道护肤品牌今年来出现部分均价下降趋势，品牌力减弱较为明显。伴随线上竞争逐步激烈以及活动大促力度的逐步加强，部分品牌短期通过降价促销方式扩大销售额但长期却对价格带产生明显影响。从天猫品牌的均价分部来看，销售额TOP30的品牌中头部品牌价格体系相对坚挺，前十名中兰蔻、sk2以及后价格存在一定下降趋势，整体来看日韩系以及部分老牌国产品牌价格下降趋势更加明显。进一步，若聚焦均价-元之间的品牌，会明显发现下降趋势的品牌占比增多，表明大众护肤赛道竞争更加激烈。本土龙头品牌以及欧美强势大众品牌在价格带和品牌力上进一步增强，以珀莱雅、薇诺娜为代表的国产优秀品牌已经展现出对部分国际品牌的有效替代，有望进一步抢夺其份额。
进一步我们来看可转化的国际品牌市场潜在量级有多大：按照欧睿年销售额TOP的品牌均价（以线上天猫为例）分布来看，销售额以均价-元的品牌为主，合计亿元，占TOP的49.4%。从各国品牌分布来看，本土品牌主要仍以中在均价元以下，更多的在元以下，韩系价格带与本土品牌最为接近，日系略有上移至-元之间，同时也伴有高端品牌。而欧美系价格带分布最广，每个区间均有布局，价格带相对偏高。结合前面品牌力减弱的方向，我们认为本土品牌有望率先对日韩系及部分欧美系品牌进行份额抢夺，伴随产品升级和价格带上移，未来中高端市场仍有空间。
国际品牌潜在转化空间超亿元：元均价以下区间本土品牌已占据销售额的一半以上，而在-元区间本土品牌仅占7.9%，-元区间本土品牌仅占28.7%，若假设均价元以下的品牌中日韩/欧美分别有60%/30%的市场可以转化，则对应有约亿元的增量空间，同时由于品牌力强弱的不同，该部分转化绝大部分会被头部本土企业获取，进一步形成行业分化，马太效应明显。
综上，本土企业内生增量空间在行业增速放缓的情况下依然充足。同时，随着现金流回转带来的资本实力增强，内部孵化新品牌以及进行收并购也将成为新的增量方向。我们会在第二部分进一步分析内部孵化和收并购的优劣势和客观市场背景的需求因素。
二、孵化or收并购？从失利角度看企业策略更具针对性
（一）收并购的欧美系：锦上易添花，雪中难送炭
收购还需自身强，锦上易添花，雪中难送炭。以欧莱雅为代表的欧美系化妆品品牌多采取以并购为主的扩张发展路径，欧莱雅在国际美妆市场上百年来通过收购打造强大的品牌阵容和多元的品牌组合，驱动集团的长期发展。我们在对企业未来收并购产生较高预期的同时，也应注意并不是所有的收购都是1+1≥2，因此我们从几个比较典型的失败案例中窥探一下收并购的注意方向。
综合来看，欧莱雅百年历史中的收购多数仍是成功的，此次我们选取3个在华收购后表现一般的品牌，当然在全球角度，其在TheBodyShop、勃朗圣泉等品牌上也存在一定不及预期的情况，但由于中国市场渠道和数据相对可得，因此本篇重点着力于小护士、羽西和美即三个品牌。综合来看对于考虑收并购的企业，首先要明确本集团的优势，整合中需要对标的进行反哺，如果是要依靠收购品牌进行现有品牌输血，则很难有好的发展，还有可能受到连累。其次是收购企业要明确收购的是被收购企业的品牌、产品、团队、还是渠道，该收购方向与现有品牌是否会发生互相侵占的问题。尽管欧莱雅个别收购不尽如人意，但其基本面稳健，整体拥有较强的抗风险能力，长期依然能够实现多品牌矩阵的布局模式。
1.小护士：渠道力丧失与渠道冲突挤占下，品牌难以为继
3年，欧莱雅集团为完善产品的金字塔结构，占据中国化妆品行业的中低端、三四线城市市场，以及加速自有大众品牌卡尼尔在中国的发展收购了小护士。
早期小护士涉及了全国性的分销网络，力保一二线重点城市销售终端，不断拓宽二、三级市场，通过优厚的让利、返点*策和手段解决经销商问题。截止3年，小护士自有全国2.8万个销售网点，个经销商，是当时中国市场上分销最广的护肤品牌，在3年中国城镇护肤市场TOP10品牌分渠道销售量排行中，小护士在各个渠道均始终位列前5，表现亮眼。
收购后，欧莱雅坚持外资企业一贯的规范化与制度化突出的管理，注重品牌建设，产品前端高成本而后端分销商低利润的模式与小护士原有的短平快管理、注重渠道建设、分销商利润丰厚的模式产生冲突，忽视了对经销商和经营网点的持续投入，分销商无利可图，合作难以为继。另外，欧莱雅忽视小护士的大众定位，将小护士的主攻渠道从超市货架转向商场专柜，与品牌长期以来的偏好实惠与性价比的女性目标消费者群体脱节，欧莱雅的两大不当的渠道转型策略导致小护士丧失品牌长期积累的渠道优势，品牌排名降低，趋于沉寂。
同时欧莱雅为稳固自身金字塔型品牌结构的基底，发展自身大众品牌，将小护士与卡尼尔结合绑定，两品牌渠道冲突，相互挤占的同时相互消耗消费者信心和好感度。消费者预期小护士品牌将被雪藏消亡，消费者信心大降；与此同时，小护士的本土属性抵消了卡尼尔自带的国际品牌优势加成，拉低了卡尼尔在中国市场的消费者好感度。（报告来源：未来智库）
2.羽西：昔日定位摇摆错良机，如今产品赋能获新生
4年欧莱雅集团收购羽西，收购之初，由于缺乏对羽西品牌内涵的理解，品牌定位历经摇摆转变，错过品牌国际化的最佳时机。最初将羽西纳入大众化妆品部门，定位于金字塔的底部，这一定位忽视了羽西品牌内部的高端基因，不恰当的定位导致羽西一时停滞。6年，欧莱雅决定将羽西从大众化妆品事业部归入高档化妆品事业部，并将“天然汉草护肤”作为羽西品牌卖点，对羽西进行高端品牌再造，改变品牌定位为新形象、新女性、中国美，再造品牌推广和公关，邀请杜鹃作为新的品牌代言人，然而，彼时中国化妆品消费者更偏好国际化的高端化妆品牌，欧莱雅对羽西品牌内涵缺乏了解而导致的定位摇摆使得羽西错过了品牌国际化的最佳时机，没有赶上高端化国际化的红利。
欧莱雅对羽西进行了技术再造，开发核心成分，以产品赋能企业发展。羽西自纳入高档化妆品线后近年来开始逐步共享集团配方，开始了提升产品效能竞争力的赋能之旅。羽西以西方的高科技萃取技术结合中西高效成分，开发“天然汉草护肤”产品，先后推出两个高端产品线：灵芝生机焕初系列和虫草焕臻玉养菁萃系列。其中在虫草焕臻玉养菁萃系列中的精华“鎏金瓶”内除了虫草精华外还含有欧莱雅集团的专利成9%的玻色因。
年，羽西对人参塑颜御颜系列产品进行更新升级，其中最畅销的人参紫金眼霜也是以玻色因为核心成分。年羽西将鎏金瓶升级换代，第二代羽西鎏金瓶的玻色因浓度提高到了15%；年年末羽西又推出内含21%玻色因含量的鎏金眼霜。玻色因是欧莱雅集团有超过20余年的研究的核心成分，拥有多个专利和超过12篇学术论文背书。在鎏金瓶、鎏金眼霜等大单品和欧莱雅集团核心成分玻色因赋能支撑下，羽西品牌业绩抬头。
3.美即：面膜赛道竞争激烈，协同效应相对不足
年欧莱雅集团为弥补自身在纸质面膜领域的市场空白收购了美即。但面膜品类天然具备高周转的特性，使得其成为大多数品牌用来吸引消费者的首选品类。彼时正值淘系品牌发力以及韩系护肤产品大规模进入中国市场，低价面膜迅速通过线上渠道进入消费者视野。行业毛利率下降明显，而消费者忠诚度并不高，在高度价格战中很难产生消费粘性。年6月天猫贴片月销量TOP10的品牌产品中六款片均价不到5元，而美即品牌销量最高的奶皮面膜的片均价高达9.95元，贴片面膜片单价普遍较低，产品无明显竞争壁垒。
面膜虽然是非常有效的引流类产品，但美妆企业各品牌之间本身并不存在需求端的协同效应。欧莱雅对美即的收购无法对本身品牌形成有效助力，同时近年来伴随功效面膜的兴起，美即在高端面膜的技术和产品上表现较弱，使得反而需要欧莱雅在该领域对其进行反哺。而对美即来说，欧莱雅作为国际大牌惯用的中高端产品营销策略不适用于其所处的下沉市场，品牌失去渠道力优势，亦未得到进一步发展。在收购发展路径中，企业需要慎重选择被收购品牌的优势品类，充分了解其赛道竞争情况以及整合后能否实现“1+12”的引流作用。
（二）内生的日韩系：强市场话语权、慢市场变化的产物，完全复刻难度较高
内生发展路线给日韩系化妆品品牌带来发展，但是其依托的条件也在日后部分成为了制约发展的因素。日韩系化妆品企业大多走内部孵化的内生发展路线，因此市场中有观点认为亚洲系公司更容易通过自有孵化进行品牌矩阵打造。但实际来看，日韩品牌的成功与其独特的市场环境密不可分：1、财阀、财团经济下本土企业市场话语权较重；2、前期市场环境变化相对较慢，成功路径容易复制。两大特征给予了日韩系化妆品企业承担内生发展路线带来的短期利益波动的空间，实际对于当前复杂多变的市场环境完全模仿复刻难度较高。
1.韩系企业：财团模式提供本土企业发展土壤，旅游零售加速实现品牌外销
韩国的经济非常典型地受到财阀影响，本土企业在各大行业均有涉猎。年韩国前十大财阀实现GDP占韩国全国的69.7%，其中排名第一的三星集团占比超过20%。该模式下韩国本土大型企业基本涵盖产业链上中下游的各个方向，构建了完整的需求链条。同时，*策对本土品牌也具有充分的引导作用，以免税行业为例，韩国*策在进行免税牌照招标时，明确要求其中本土品牌的面积占比要在20%/30%以上不等。本土品牌的发展环境较其他国家/地区明显更优。
韩国文化输出+旅游零售蓬勃发展，本土化妆品牌国际化发展迅速。伴随韩流对外的输出，以韩剧为主的宣传路径使得韩系化妆品在海外迅速打开市场，同时韩国旅游业的发展叠加免税模式*策加持，中国消费者通过C2C渠道不断获得新品牌和新产品的信息，认知度提升。但是该模式也带来了相应的问题：
1、消费者价格高度敏感，品牌需大幅让利代购与渠道：韩国作为短途出境目的地，其本身消费者消费能力相对欧美长线一般，价格成为重要的选择因素，低价产品往往销售情况更优。同时跟团游为主的特点使得旅行社回扣问题始终存在，而代购模式的迅速扩大使得返点比例逐步提升，实际盈利模型抗风险能力较弱（在疫情期间充分体现）；
2、产品重营销轻研发，概念大于功效：C2C的宣传路径使得品牌对产品感官刺激型创新要求远高于实际研发能力。气垫粉底、BB霜、素颜霜等均为韩系品牌首创，依靠产品的迭代更新快速周转吸睛，再通过代购宣传进一步提升了知名度。但形式创新迅速被其他品牌模仿，无法形成实际的产品力和品牌力。
3、假货风险无法避免，品牌力相对较弱：海外代购渠道消费者天然存在信任成本，行业造价成本较低，同时还存在部分“假洋牌”企业，使得韩系品牌的低价和假货问题持续在消费者中发酵，品牌力较弱，很难产生足够的产品溢价。
2.日系企业：专精企业文化的产物，渠道敏感度与适应性相对不足
日系化妆品牌发展历史较久，依靠早期的先发优势为自身企业带来充足的发展时间空间走内生发展路线，这是财团经济和日系企业特有的保守、专精的企业文化共同决定的。日系企业保守的企业文化深刻影响了其产品策略和渠道策略，日系化妆品品牌经营相对保守，例如花王的高端线专注走小众贵妇路线，虽研发实力在亚洲地区处于领先地位，但其专精的做法也使得产品的推新速度较其他品牌更慢，资生堂依赖其4MSK美白专利持续运用于红腰子系列产品，SK2则拥有Pitera专利，但整体来看明星产品更新慢，多年稳定。
受企业文化的影响，日系品牌在渠道端布局相对谨慎。以中国地区为例，日系品牌在进驻中国时，往往先采用跨境电商渠道进行试水，对于天猫自营渠道布局相对较弱，错过了淘系红利最旺盛的阶段，嘉娜宝旗下仅不到一半的品牌开通了天猫官方旗舰店，日系化妆品四大集团旗下的三十余个品牌中开通了抖音品牌旗舰店的更是寥寥无几。同时在疫情之后，各大国际品牌加速对线上及免税直邮渠道的布局。从中免线上平台的折扣和库存情况来看，日系品牌也属于相对较为保守谨慎的路径，使得疫情后的销售恢复远落后于欧美系品牌。
（三）国货美妆多品牌布局方向：打磨内功，赋能远优于简单叠加
综上，我们认为：1、外部收购路线，赋能远优于简单叠加：国产企业要走外部收购路线，首先自身一定要具备较强的品牌力和风险抵抗能力。收并购发展路线需要企业自身具有较强的品牌力，能够对被收购企业进行优势反哺，如果是要依靠收购品牌进行现有品牌输血，则很难有好的发展，还有可能受到连累，影响自身原有品牌的发展。其次要明确收购的是被收购企业的品牌、产品、团队、还是渠道，特别是在多品牌运营中更需要明确收购后对哪个非优势之处进行改造和赋能，欧莱雅的收并购案例证明，产品和运营是比较好的赋能点，而渠道赋能可能出现相互挤占的情况。
水羊股份：年7月17日晚公司公告拟以万欧元的价格收购EviDenSdeBeautéSAS的90.05%股权，剩余股权为KazokouSAS持有，为收购标的创始人公司。标的公司拥有化妆品品牌EviDenSdeBeauté（伊菲丹），品牌创立于7年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。伊菲丹销售区域包括美国、法国、英国、日本、韩国、泰国等超过30个合作国家或地区，且已入驻全球巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及莫斯科中央百货、泰国皇权、英国哈洛德百货、中国SKP众多顶级市场，全球终端零售额超过5亿人民币。
年标的公司实现营业收入.65万欧元，净利润.23万欧元，净利润率高达27.84%，盈利情况优异，不考虑未支付股利部分债券收购对价对应公司年PE仅为9X。伊菲丹年进入中国市场即为水羊股份独家代理运营，因此公司对收购品牌已具备成熟的运营和推广经验，同时公司还进一步获得其研发团队。当前公司并不参与伊菲丹的实际运营，保有其独立性，也有利于品牌力的有效维持，而水羊股份则在绑定收益的情况下渠道运营继续加持，形成了较好的形同效应。同时公司此前已完成对法国轻奢品牌PiereAuge投资及中国业务的收购，PA创建于年，在巴黎拥有自己的工厂，水羊股份通过收购逐步从代运营的渠道逻辑向品牌逻辑切换，后续需要注意其主品牌的升级迭代情况以及收购品牌在中国地区的持续推广。
2、内部孵化路线，天时地利人和需兼备：国产品牌如果要内部孵化，要有清晰的产品定位和划分，且不能形成路径依赖。日韩系化妆品内生孵化路线较为顺利有部分原因为其竞争环境相对较优，企业市场话语权较重。多数企业在内生路线下，容易形成路径依赖并且惯用经验主义，造成新产品定位较为模糊，因此对企业自身的运营能力和市场判断水平要求较高。同时由于竞争市场本身某一品牌的成功有一定机遇性，因此可能存在多品牌发展但部分失败的情况，费用投入和现金流的控制是国内A股上市公司较为